GERMÁN FERMO
Este artículo se inspira en varias clases que a lo largo del año he venido dictando con mis alumnos de la Maestría en Finanzas de la Universidad de San Andrés y de alguna manera intenta dimensionar el bosque en un contexto de macrofinanzas globales y en un 2022 que abrió con esquizofrenia plena.
¿Guerra entre Rusia y Ucrania? El mercado está headline driven (noticia por noticia) en este frente. Este artículo se mantendrá al margen de dicho evento entendiendo que el mismo nos puede llevar a un equilibrio totalmente impensado. Esperemos que no ocurra.
Es altamente probable que todo el hawkishness (restricción monetaria) con el que viene operando el mercado casi con cotidiana y recurrente obsesión esté ya descontado en los precios de activos financieros.
Quizá la Fed haya querido que el mercado descontase con overshooting (sobrerreacción) un escenario de restricción monetaria exagerado que bien podría ir debilitándose a lo largo de los meses en tanto y en cuanto la inflación comience a mostrar signos de desaceleración como sería razonable esperar.
Un alto componente de la inflación en Estados Unidos se explica por cuellos de oferta resultantes de la pandemia que deberían ir aflojando hacia el segundo semestre del año, permitiéndole a la Fed mutar hacia una postura más dovish (laxa a nivel monetario).
En el largo plazo, la inflación es enteramente un fenómeno monetario, de eso no caben dudas. Pero en el corto plazo que hoy navegamos, un shock de oferta generado por la ruptura de la cadena de suministros post pandemia -con lo enorme que ha sido- bien puede ser responsable de una cuota muy significativa.
Ante este escenario, luchar contra la inflación en forma monetaria agravaría el problema. Como veremos abajo, la pendiente de la curva de breakevens (expectativas de inflación) está muy invertida, sugiriendo claramente que el mercado descuenta que la inflación en Estados Unidos es un problema de corto plazo que tendría solución razonable y que lejos estaría de convertirse en una crisis de largo plazo como algunos bancos de inversión vienen sugiriendo casi hasta el hartazgo desde inicios de enero 2022.
El breakeven (expectativa de inflación) de 30 años cotiza actualmente en 2.20%, indicando que las expectativas inflacionarias de largo plazo están bien ancladas. Lo que hoy vemos no parecería ser una crisis inflacionaria, y mucho menos ante una Fed que ya reaccionó y que probablemente haya dejado al mercado correr en overshooting para sorprenderlo positivamente más tarde, y más aun con elecciones de mitad de término esperándolo a Biden hacia fin de año.
Es mejor sorprender en el buen sentido y así podría ocurrir si el frente inflacionario se empieza a desacelerar hacia el segundo semestre del año. De esta forma, el 2022 arrancó con un solo driver al punto que ya parece una aburrida obsesión.
Resulta importante entonces ordenar la cabeza, mirar el bosque y poner varios números en perspectiva:
1 - ¿Cómo estaban las expectativas de inflación a 5 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019, el breakeven a 5 años (medida de inflación esperada) cotizaba en 1.72% anual. O sea, Wall Street esperaba que la inflación promedio anual por los próximos 5 años fuese de 1.72%. En la actualidad dicha cifra asciende a 2.78% o sea, durante el COVID, las expectativas de inflación a 5 años vistas subieron 110 BPS. Un problema, pero no un drama.
2 - ¿Cómo estaban las tasas reales a 5 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la tasa real a 5 años (medida de crecimiento esperado) cotizaba en 0% anual. En la actualidad dicha cifra asciende a -0.97% o sea, durante el COVID, las expectativas de crecimiento a 5 años vista bajaron 97 BPS.
Conclusión 1: COVID = mayor inflación esperada y menor crecimiento esperado en la parte media de la curva. Nada dramático.
Hagamos lo mismo ahora para la parte larga de la curva.
3 - ¿Cómo estaban las expectativas de inflación a 30 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019, el breakeven a 30 años (medida de inflación esperada) cotizaba en 1.81% anual. O sea, Wall Street esperaba que la inflación promedio anual por los próximos 30 años fuese de 1.81%. En la actualidad dicha cifra asciende a 2.13% o sea, durante el COVID, las expectativas de inflación a 30 años vistas subieron 32 BPS. Ni problema, ni drama.
4 - ¿Cómo estaban las tasas reales a 30 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la tasa real a 30 años (medida de crecimiento esperado) cotizaba en 0.57% anual. En la actualidad dicha cifra asciende a 0.12% o sea, durante el COVID, las expectativas de crecimiento a 30 años vistas bajaron 45 BPS.
Conclusión 2: COVID = mayor inflación esperada y menor crecimiento esperado en la parte larga de la curva. Nada dramático.
5 - ¿Cómo está la curva de expectativas de inflación?
Curva de expectativas de inflación invertida. A un año la inflación esperada es de 4.56%. A dos años es de 3.64%. A cinco años es de 2.82%. A 10 años es de 2.44%. A 30 años es de 2.13%. De esta forma, el mercado descuenta una inflación que claramente se va desacelerando a lo largo del tiempo y que al menos por el momento lejos está de ser inercial a largo plazo.
Esta curva de breakevens nos dice algo esencial: Estados Unidos no tiene un problema inflacionario de largo plazo. Esto es muy relevante a la luz del drama cotidiano y mediático que venimos escuchando desde comienzos de enero.
6 - ¿Cómo estaba la tasa nominal de 2 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la tasa nominal de 2 años cotizaba en 1.59% anual. En la actualidad dicha cifra asciende a 1.47%. La normalización de política monetaria: no es un drama.
7 - ¿Cómo estaba la tasa nominal de 5 años en diciembre 201,9 o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la tasa nominal de 5 años cotizaba en 1.69% anual. En la actualidad dicha cifra asciende a 1.82%. La normalización de política monetaria: no es un drama.
8 - ¿Cómo estaba la tasa nominal de 30 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la tasa nominal de 30 años cotizaba en 2.39% anual. En la actualidad dicha cifra asciende a 2.25%. La normalización de política monetaria: no es un drama.
9 - ¿Cómo estaba el spread entre 2 años y 10 años en diciembre 2019, o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la pendiente de la curva medida por el spread entre la tasa de 10 y 2 años cotizaba en 34 BPS. En la actualidad dicha cifra asciende a 45 BPS. Atentos porque esta pendiente alcanzó un máximo de 160 BPS en 2021 y desde ahí desbarrancó fuertemente para un mercado de bonos que nos viene diciendo que la desaceleración de la economía norteamericana es inminente y esto pondrá freno a todo accionar futuro de la Fed en materia de tasas.
10 - ¿Cómo estaba el spread entre 5 años y 30 años en diciembre 2019. o sea, antes de que comenzara la crisis COVID?
Al 31 de diciembre 2019 la pendiente de la curva medida por el spread entre la tasa de 30 y 5 años cotizaba en 68 BPS. En la actualidad dicha cifra asciende a 42 BPS. Atentos porque esta pendiente alcanzó un máximo de 163 BPS en 2021 y desde ahí desbarrancó fuertemente para un mercado de bonos que nos viene diciendo que la desaceleración de la economía norteamericana es inminente y esto pondrá freno a todo accionar futuro de la Fed en materia de tasas.
11 - ¿Qué descuentan los futuros de FED FUNDS para 2022?
Estos futuros operan lo que el mercado cree que será la tasa de referencia de la Fed a una fecha vista. Para el futuro que vence en diciembre 2022, el nivel de la tasa de referencia futura es de 1.50% o sea, seis subas de 25 BPS respecto al nivel de hoy el cual es 0% y bajando. ¿Exagerado?
12 - ¿Qué descuentan los futuros de FED FUNDS para 2023?
Para el futuro que vence en septiembre 2023, el nivel de la tasa de referencia futura es de 2.02% o sea, casi ocho subas de 25 BPS respecto al nivel de hoy el cual es 0% y bajando.
Es importante resaltar que estas subas implícitas de tasas de referencia comenzaron a bajar en estos últimos días de la mano de un fantasma recesivo que se torna más probable.
Parecería que existe una alta probabilidad de que toda la restricción monetaria de la Fed podría ya estar en precios. Vivir en un mundo de mayor restricción monetaria no es un drama para aquellas compañías que tengan poco nivel de deuda y puedan demostrar que sus resultados están a la altura de sus valuaciones.
Como ejemplo a este nuevo y brutal paradigma que inaugura el 2022 tenemos a Facebook de un extremo y a Amazon del otro. Las preferencias por sectores cíclicos (con excepción de energía) de algunos analistas parecería exagerada ante una economía norteamericana que la vemos desacelerando en breve tal como nos indica la horizontalización de la curva.
Poner presión en la parte corta de la curva de tasas no será gratis para la economía norteamericana y tampoco para la performance de sectores cíclicos. Nada de esto es dramático: Estados Unidos tiene un problema de inflación que será resuelto sin entrar en crisis, ni en estupidez mediática.
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